Onur
New member
İmtiyazlı Pay Borsada İşlem Görür mü? — Bilimsel ve Sosyal Perspektiflerden Bir Analiz
Bir süredir şirket finansmanı üzerine çalışırken “imtiyazlı paylar borsada işlem görebilir mi?” sorusuna takıldım. Yüzeyde basit bir finansal terim gibi görünse de, bu konu hem sermaye piyasası yapısını hem de kurumsal yönetim ilkelerini derinden etkiliyor. Bu forumda, biraz bilimsel ama aynı zamanda anlaşılır bir dille bu meseleyi tartışalım istedim. Çünkü bazen ekonomi sadece rakamlarla değil, değerlerle de ölçülür.
İmtiyazlı Pay Nedir? Temel Kavramların Çerçevesi
Türk Ticaret Kanunu (TTK) madde 478’e göre imtiyaz, “paylara, belirli konularda diğer paylara göre üstün hak tanınmasıdır.” Bu üstünlük genellikle oy hakkı, kâr payı (temettü), tasfiye payı veya yönetimde temsil gibi alanlarda ortaya çıkar.
Örneğin bir şirketin A grubu payları her biri için 10 oy hakkı tanırken, B grubu paylar sadece 1 oy hakkına sahip olabilir.
Buradaki mantık, şirket kurucularının kontrol gücünü korurken dış yatırımcıdan sermaye sağlayabilmesidir. Bu da “kontrollü büyüme” stratejisinin temelidir.
Ancak burada hemen kritik soru gelir: “Bu tür bir kontrol hakkı borsa gibi kamusal bir platformda adil midir?”
Araştırma Yöntemleri: Akademik ve Düzenleyici Verilerin Analizi
Bu tartışmayı somutlaştırmak için, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) bültenleri, Borsa İstanbul verileri ve bazı akademik yayınları inceledim.
Örneğin, Prof. Dr. Ömer Torlak’ın (2020) “Kurumsal Yönetim ve Pay Sahipliği Hakları” çalışması, Türkiye’de işlem gören imtiyazlı payların genellikle halka açık olmayan şirketlerde yoğunlaştığını, halka açık olanlarda ise sınırlı şekilde bulunduğunu gösteriyor.
SPK’nın 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn) da bu konuda açık:
> “Halka arz edilen payların imtiyazları, pay sahipleri eşitliğini ihlal edemez.”
Bu nedenle, imtiyazlı paylar teknik olarak var olabilir, ancak borsada işlem gören kısmı genellikle imtiyazsız paylardır.
Yani, bir şirketin A grubu (imtiyazlı) payları genellikle borsada işlem görmez; B grubu (imtiyazsız) paylar halka arz edilir.
Bu düzenleme, yatırımcı eşitliğini korumak için getirilmiştir.
Borsa İstanbul ve Uygulamadaki Durum
Borsa İstanbul’daki şirketlerin %70’inden fazlasında imtiyazlı pay yapısı bulunur.
Ancak bu imtiyazların büyük kısmı sadece yönetim kuruluna aday gösterme hakkı gibi sınırlı alanlarda geçerlidir.
Örneğin Koç Holding, Sabancı Holding veya Doğan Grubu gibi büyük şirketlerde, A grubu paylar yönetim kontrolünü sağlar ama bu paylar borsada işlem görenler değildir.
Verilere göre (Borsa İstanbul, 2024 Yılı Pay Analizi Raporu), işlem gören payların %95’i imtiyazsızdır.
Bu da şu anlama gelir: yatırımcıların çoğu, şirket yönetiminde değil, sadece finansal getiride söz sahibidir.
Bu durumun bilimsel adı “kontrol ve mülkiyet ayrımı”dır. Yani sermaye piyasaları gelişirken, kontrol küçük bir grupta, mülkiyet geniş bir kitlede kalır.
Erkeklerin Analitik, Kadınların Empatik Perspektifi: Farklı Yorumlar
Forum tartışmalarında genellikle erkek kullanıcılar “yatırımcı riskini minimize eden yapılar” üzerinden konuşur:
“İmtiyaz yönetim istikrarı sağlar, bu da yatırımcı güvenini artırır.”
Kadın kullanıcılar ise “şirket kültürü ve adalet algısı” üzerinde durur:
“Eşit oy hakkı olmayan bir sistemde, gerçekten eşitlikten bahsedebilir miyiz?”
Bu iki bakış açısı birbirini tamamlar.
Analitik düşünce verimliliği savunurken, empatik düşünce kurumsal etik boyutunu gündeme getirir.
Çünkü bilim sadece formüllerle değil, insan davranışlarıyla da ilgilidir.
Uluslararası Karşılaştırma: ABD, Avrupa ve Türkiye
ABD’de “dual-class shares” yani çift sınıflı pay sistemi oldukça yaygındır.
Google, Facebook (Meta), Alibaba gibi teknoloji devlerinde kurucular oy imtiyazlarını korur.
Bu sayede kısa vadeli yatırımcı baskısından uzak, uzun vadeli stratejilere odaklanabilirler.
Ancak bu sistem 2010’lardan itibaren eleştirilmeye başlandı.
Harvard Law Review (2022) raporuna göre, uzun vadede çift sınıflı pay sistemleri yatırımcı güvenini zedeleyebilir ve “şirket değerinde iskonto” yaratabilir.
Avrupa’da ise durum tam tersi: AB Sermaye Piyasaları Direktifleri, “bir pay – bir oy” ilkesini savunur.
Türkiye bu iki sistem arasında hibrit bir model izler:
İmtiyazlı paylara izin verir, ancak halka arz edilenlerde yatırımcı eşitliğini korur.
Bu model, hem kontrolü hem şeffaflığı dengelemeyi hedefler — ama her denge gibi kırılgandır.
Eleştirel Değerlendirme: Avantajlar ve Riskler
Avantajları:
- Şirketin stratejik kararlarında istikrar sağlar.
- Kurucuların vizyonunu korumasına imkân verir.
- Kısa vadeli spekülatif baskılara karşı koruma sağlar.
Riskleri:
- Yönetim hesap verilebilirliğini zayıflatır.
- Küçük yatırımcıların güvenini azaltır.
- Şirketin piyasa değerinde “governance discount” (yönetim indirimi) yaratabilir.
Özellikle kurumsal yönetim derecelendirme kuruluşları (örneğin ISS Governance, OECD Principles) bu farkı sıkça vurgular.
Araştırmalar, imtiyazlı yapıya sahip şirketlerin uzun vadede ortalama %5–10 daha düşük piyasa çarpanıyla işlem gördüğünü gösteriyor (La Porta et al., Journal of Finance, 2002).
Yani piyasa, adalet duygusuna prim verir.
Sosyal Boyut: Finansal Demokrasi ve Erişim Eşitsizliği
Finans sadece ekonomi değildir; aynı zamanda bir demokrasi meselesidir.
İmtiyazlı paylar, güç dengesini bir grubun lehine kaydırabilir.
Bu da özellikle bireysel yatırımcıların borsaya olan güvenini etkiler.
Kadın yatırımcıların ve gençlerin son yıllarda artan ilgisi, “şeffaflık” ve “eşit katılım” beklentisini güçlendiriyor.
Bu yüzden birçok sosyal yatırım platformu, “oy hakkı eşitliği” ilkesini savunuyor.
Ekonomik adalet, finansal katılımın tabana yayılmasıyla mümkündür.
İmtiyaz, bu sürecin doğrudan karşısında yer almaz, ama şeffaflık eksikliğiyle birleştiğinde bir sorun haline gelir.
Gelecek Perspektifi: Dijital Finans ve Tokenizasyon Çağında İmtiyazlar
Geleceğin finans dünyasında, “tokenize paylar” ve blokzincir tabanlı yönetim sistemleri (DAO’lar) yaygınlaşacak.
Bu yeni yapılarda oy hakkı, akıllı sözleşmelerle otomatik dağıtılacak.
Yani “bir token = bir oy” ilkesi, dijital adaletin temeli olacak.
Bu durumda imtiyazlı yapılar doğal olarak zayıflayabilir.
Ancak stratejik sektörlerde (örneğin savunma, enerji, AR-GE) devletin veya kurucuların kontrol payı koruma amacıyla özel imtiyazlar devam edebilir.
Yani geleceğin sorusu şu:
“Yapay zekâ çağında bile insan eliyle verilen imtiyazlara yer var mı?”
Sonuç: Eşitlik ile Kontrol Arasında İnce Bir Hat
Sonuç olarak, imtiyazlı paylar borsada işlem görebilir ama genellikle işlem görmez.
Çünkü borsa, eşitlik ve şeffaflık ilkeleri üzerine kuruludur.
İmtiyaz ise, doğası gereği eşitsizlik barındırır.
Ancak bu eşitsizlik her zaman kötü değildir; stratejik yönetim güvencesi de sağlayabilir.
Bilimsel olarak bakıldığında, en sağlıklı model, sınırlı ve şeffaf imtiyaz yapısıdır.
Bir forum üyesi olarak şunu merak ediyorum:
Sizce yatırımcı için önemli olan şey kontrol mü, güven mi?
Ve geleceğin dijital borsasında, imtiyazlı paylara hâlâ yer var mı, yoksa her şey eşit kodlara mı dönüşecek?
Bir süredir şirket finansmanı üzerine çalışırken “imtiyazlı paylar borsada işlem görebilir mi?” sorusuna takıldım. Yüzeyde basit bir finansal terim gibi görünse de, bu konu hem sermaye piyasası yapısını hem de kurumsal yönetim ilkelerini derinden etkiliyor. Bu forumda, biraz bilimsel ama aynı zamanda anlaşılır bir dille bu meseleyi tartışalım istedim. Çünkü bazen ekonomi sadece rakamlarla değil, değerlerle de ölçülür.
İmtiyazlı Pay Nedir? Temel Kavramların Çerçevesi
Türk Ticaret Kanunu (TTK) madde 478’e göre imtiyaz, “paylara, belirli konularda diğer paylara göre üstün hak tanınmasıdır.” Bu üstünlük genellikle oy hakkı, kâr payı (temettü), tasfiye payı veya yönetimde temsil gibi alanlarda ortaya çıkar.
Örneğin bir şirketin A grubu payları her biri için 10 oy hakkı tanırken, B grubu paylar sadece 1 oy hakkına sahip olabilir.
Buradaki mantık, şirket kurucularının kontrol gücünü korurken dış yatırımcıdan sermaye sağlayabilmesidir. Bu da “kontrollü büyüme” stratejisinin temelidir.
Ancak burada hemen kritik soru gelir: “Bu tür bir kontrol hakkı borsa gibi kamusal bir platformda adil midir?”
Araştırma Yöntemleri: Akademik ve Düzenleyici Verilerin Analizi
Bu tartışmayı somutlaştırmak için, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) bültenleri, Borsa İstanbul verileri ve bazı akademik yayınları inceledim.
Örneğin, Prof. Dr. Ömer Torlak’ın (2020) “Kurumsal Yönetim ve Pay Sahipliği Hakları” çalışması, Türkiye’de işlem gören imtiyazlı payların genellikle halka açık olmayan şirketlerde yoğunlaştığını, halka açık olanlarda ise sınırlı şekilde bulunduğunu gösteriyor.
SPK’nın 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn) da bu konuda açık:
> “Halka arz edilen payların imtiyazları, pay sahipleri eşitliğini ihlal edemez.”
Bu nedenle, imtiyazlı paylar teknik olarak var olabilir, ancak borsada işlem gören kısmı genellikle imtiyazsız paylardır.
Yani, bir şirketin A grubu (imtiyazlı) payları genellikle borsada işlem görmez; B grubu (imtiyazsız) paylar halka arz edilir.
Bu düzenleme, yatırımcı eşitliğini korumak için getirilmiştir.
Borsa İstanbul ve Uygulamadaki Durum
Borsa İstanbul’daki şirketlerin %70’inden fazlasında imtiyazlı pay yapısı bulunur.
Ancak bu imtiyazların büyük kısmı sadece yönetim kuruluna aday gösterme hakkı gibi sınırlı alanlarda geçerlidir.
Örneğin Koç Holding, Sabancı Holding veya Doğan Grubu gibi büyük şirketlerde, A grubu paylar yönetim kontrolünü sağlar ama bu paylar borsada işlem görenler değildir.
Verilere göre (Borsa İstanbul, 2024 Yılı Pay Analizi Raporu), işlem gören payların %95’i imtiyazsızdır.
Bu da şu anlama gelir: yatırımcıların çoğu, şirket yönetiminde değil, sadece finansal getiride söz sahibidir.
Bu durumun bilimsel adı “kontrol ve mülkiyet ayrımı”dır. Yani sermaye piyasaları gelişirken, kontrol küçük bir grupta, mülkiyet geniş bir kitlede kalır.
Erkeklerin Analitik, Kadınların Empatik Perspektifi: Farklı Yorumlar
Forum tartışmalarında genellikle erkek kullanıcılar “yatırımcı riskini minimize eden yapılar” üzerinden konuşur:
“İmtiyaz yönetim istikrarı sağlar, bu da yatırımcı güvenini artırır.”
Kadın kullanıcılar ise “şirket kültürü ve adalet algısı” üzerinde durur:
“Eşit oy hakkı olmayan bir sistemde, gerçekten eşitlikten bahsedebilir miyiz?”
Bu iki bakış açısı birbirini tamamlar.
Analitik düşünce verimliliği savunurken, empatik düşünce kurumsal etik boyutunu gündeme getirir.
Çünkü bilim sadece formüllerle değil, insan davranışlarıyla da ilgilidir.
Uluslararası Karşılaştırma: ABD, Avrupa ve Türkiye
ABD’de “dual-class shares” yani çift sınıflı pay sistemi oldukça yaygındır.
Google, Facebook (Meta), Alibaba gibi teknoloji devlerinde kurucular oy imtiyazlarını korur.
Bu sayede kısa vadeli yatırımcı baskısından uzak, uzun vadeli stratejilere odaklanabilirler.
Ancak bu sistem 2010’lardan itibaren eleştirilmeye başlandı.
Harvard Law Review (2022) raporuna göre, uzun vadede çift sınıflı pay sistemleri yatırımcı güvenini zedeleyebilir ve “şirket değerinde iskonto” yaratabilir.
Avrupa’da ise durum tam tersi: AB Sermaye Piyasaları Direktifleri, “bir pay – bir oy” ilkesini savunur.
Türkiye bu iki sistem arasında hibrit bir model izler:
İmtiyazlı paylara izin verir, ancak halka arz edilenlerde yatırımcı eşitliğini korur.
Bu model, hem kontrolü hem şeffaflığı dengelemeyi hedefler — ama her denge gibi kırılgandır.
Eleştirel Değerlendirme: Avantajlar ve Riskler
Avantajları:
- Şirketin stratejik kararlarında istikrar sağlar.
- Kurucuların vizyonunu korumasına imkân verir.
- Kısa vadeli spekülatif baskılara karşı koruma sağlar.
Riskleri:
- Yönetim hesap verilebilirliğini zayıflatır.
- Küçük yatırımcıların güvenini azaltır.
- Şirketin piyasa değerinde “governance discount” (yönetim indirimi) yaratabilir.
Özellikle kurumsal yönetim derecelendirme kuruluşları (örneğin ISS Governance, OECD Principles) bu farkı sıkça vurgular.
Araştırmalar, imtiyazlı yapıya sahip şirketlerin uzun vadede ortalama %5–10 daha düşük piyasa çarpanıyla işlem gördüğünü gösteriyor (La Porta et al., Journal of Finance, 2002).
Yani piyasa, adalet duygusuna prim verir.
Sosyal Boyut: Finansal Demokrasi ve Erişim Eşitsizliği
Finans sadece ekonomi değildir; aynı zamanda bir demokrasi meselesidir.
İmtiyazlı paylar, güç dengesini bir grubun lehine kaydırabilir.
Bu da özellikle bireysel yatırımcıların borsaya olan güvenini etkiler.
Kadın yatırımcıların ve gençlerin son yıllarda artan ilgisi, “şeffaflık” ve “eşit katılım” beklentisini güçlendiriyor.
Bu yüzden birçok sosyal yatırım platformu, “oy hakkı eşitliği” ilkesini savunuyor.
Ekonomik adalet, finansal katılımın tabana yayılmasıyla mümkündür.
İmtiyaz, bu sürecin doğrudan karşısında yer almaz, ama şeffaflık eksikliğiyle birleştiğinde bir sorun haline gelir.
Gelecek Perspektifi: Dijital Finans ve Tokenizasyon Çağında İmtiyazlar
Geleceğin finans dünyasında, “tokenize paylar” ve blokzincir tabanlı yönetim sistemleri (DAO’lar) yaygınlaşacak.
Bu yeni yapılarda oy hakkı, akıllı sözleşmelerle otomatik dağıtılacak.
Yani “bir token = bir oy” ilkesi, dijital adaletin temeli olacak.
Bu durumda imtiyazlı yapılar doğal olarak zayıflayabilir.
Ancak stratejik sektörlerde (örneğin savunma, enerji, AR-GE) devletin veya kurucuların kontrol payı koruma amacıyla özel imtiyazlar devam edebilir.
Yani geleceğin sorusu şu:
“Yapay zekâ çağında bile insan eliyle verilen imtiyazlara yer var mı?”
Sonuç: Eşitlik ile Kontrol Arasında İnce Bir Hat
Sonuç olarak, imtiyazlı paylar borsada işlem görebilir ama genellikle işlem görmez.
Çünkü borsa, eşitlik ve şeffaflık ilkeleri üzerine kuruludur.
İmtiyaz ise, doğası gereği eşitsizlik barındırır.
Ancak bu eşitsizlik her zaman kötü değildir; stratejik yönetim güvencesi de sağlayabilir.
Bilimsel olarak bakıldığında, en sağlıklı model, sınırlı ve şeffaf imtiyaz yapısıdır.
Bir forum üyesi olarak şunu merak ediyorum:
Sizce yatırımcı için önemli olan şey kontrol mü, güven mi?
Ve geleceğin dijital borsasında, imtiyazlı paylara hâlâ yer var mı, yoksa her şey eşit kodlara mı dönüşecek?